經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒猶存。上周五央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降幅度再創(chuàng)歷史單月最大降幅，而央行外匯占款也已連續(xù)8個(gè)月下降。
具體來看，中國9月末金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款較上月下降7613億元人民幣，至27.4萬億元人民幣，降幅創(chuàng)紀(jì)錄新高。同日，央行公布當(dāng)月央行口徑外匯占款為25.82萬億元，環(huán)比減少2641億元，連續(xù)8個(gè)月下降。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，未來數(shù)月中國的外匯占款仍然可能出現(xiàn)負(fù)增長，這同時(shí)也加大了市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步穩(wěn)健貨幣政策的期待。
“9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款再創(chuàng)單月最大降幅，在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期仍在，導(dǎo)致資本外流?！苯煌ㄣy行金融研究中心高級(jí)研究員劉健對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，但央行口徑外匯占款創(chuàng)3個(gè)月來最小降幅，顯示中國資本外流壓力有所緩解，表明央行穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的操作及加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理等措施有效穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。
“9月央行外匯占款下降2641億元，符合預(yù)期。較上月-3184億元，逆差規(guī)模收窄542億元。其次，其他國外資產(chǎn)下降150億元，上月為負(fù)增長5398億元，這主要是此前凍結(jié)的以外幣繳納的本幣存款準(zhǔn)備金的一次性釋放，本月該項(xiàng)降幅已經(jīng)顯著回落?！闭猩套C券研究發(fā)展中心宏觀研究主管謝亞軒認(rèn)為，央行外匯占款回落的趨勢(shì)與目前國際資本流動(dòng)形勢(shì)一致，也與通過央行口徑外匯儲(chǔ)備余額變化測(cè)算的規(guī)模一致，相互驗(yàn)證。這也說明央行通過積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，以及加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期購匯收取保證金等逆周期宏觀審慎措施發(fā)揮了作用，有效的穩(wěn)定預(yù)期。
摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟(jì)部主管章俊對(duì)本報(bào)記者分析稱，最近人民幣匯率有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，除了經(jīng)濟(jì)層面的原因——四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間點(diǎn)推遲，全球資本投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，從而導(dǎo)致全球資本在一定程度上回流新興市場(chǎng)，央行通過拋售外匯資產(chǎn)來進(jìn)行一定程度的干預(yù)也是重要原因，這就體現(xiàn)為央行口徑外匯占款的下降?！叭嗣駧刨H值壓力更多的是看央行口徑的外匯占款，目前來看資本外流和貶值的壓力在持續(xù)下降?！闭驴≌f。
9月金融數(shù)據(jù)隱憂
實(shí)際上，已公布的今年前三季度金融數(shù)據(jù)喜憂參半，貨幣政策依然面臨諸多考驗(yàn)。
10月15日，央行發(fā)布2015年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，9月新增信貸1.05萬億元，社會(huì)融資規(guī)模升至1.35萬億元，連續(xù)3個(gè)月上升。廣義貨幣(M2)同比增速微降至13.1%，狹義貨幣(M1)升至11.4%，為2013年5月來的最高值。
華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳向本報(bào)記者分析稱，一方面，廣義貨幣(M2)同比增速達(dá)到13.1%，人民幣貸款增加9.90萬億元，前期的降準(zhǔn)降息、調(diào)整存貸比口徑等“微刺激”措施已經(jīng)釋放出更多的流動(dòng)性，貨幣政策的微調(diào)已經(jīng)初見成效。
另一方面，楊馳稱，從社會(huì)融資規(guī)模來看，情況不容樂觀，人民幣貸款占比不降反升，信貸融資仍是當(dāng)前支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體渠道，這和今年股市IPO暫停、融資環(huán)境不理想有關(guān)，也與監(jiān)管當(dāng)局治理同業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致信托貸款大幅下降、委托貸款統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整有一定關(guān)系。盡管人民幣貸款同比多增2.34萬億元，仍難以彌補(bǔ)信托、股市、銀行承兌匯票增長乏力帶來的融資規(guī)模下降。
實(shí)際上，從銀行間市場(chǎng)的同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購利率來看，都明顯低于去年同期近1個(gè)百分點(diǎn)，說明銀行體系的總體流動(dòng)性充足。
央行數(shù)據(jù)顯示，9月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.05%，比上月高0.26個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.92個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.01%，比上月高0.22個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.92個(gè)百分點(diǎn)。
“如此看來，資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道不暢通的難題仍未破局?！睏铖Y分析稱，雖然銀行體系的總體流動(dòng)性充足，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求疲軟，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)安全的放貸對(duì)象，“資產(chǎn)配置荒”的現(xiàn)象比較明顯。
從名義利率來看，存貸款基準(zhǔn)利率均已降到十年來的最低水平，但考慮到CPI增速重回“1”字頭，PPI長期低迷，物價(jià)水平在低位徘徊，實(shí)際利率水平其實(shí)仍然保持在一個(gè)較高的水平，使得企業(yè)的真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重。
降準(zhǔn)預(yù)期加大
外匯占款的減少，9月金融數(shù)據(jù)的隱憂加大了市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的預(yù)期。
“即便是央行外匯占款的負(fù)增長規(guī)模下降，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期也是在上升的。短期內(nèi)還看不到外匯占款負(fù)增長局面的逆轉(zhuǎn)?！闭猩套C券研究部分析師閆玲向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者預(yù)測(cè)，結(jié)合9月信貸數(shù)據(jù)，穩(wěn)增長政策仍在發(fā)力，配合資金到位情況改善，發(fā)改委又陸續(xù)批復(fù)一系列投資項(xiàng)目，意味著四季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有望較三季度改善。
“存貸款利率仍然有一定的下調(diào)空間，預(yù)計(jì)四季度根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和流動(dòng)性情況，還會(huì)有降息降準(zhǔn)政策出臺(tái)，”楊馳預(yù)測(cè)，高頻率地使用SLF、PSL、定向降準(zhǔn)、再貸款等“微刺激”手段將成為貨幣政策的主基調(diào)。以信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款為例，央行將信貸資產(chǎn)作為質(zhì)押品，可以將涉農(nóng)和小微貸款設(shè)定較高的折價(jià)率，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、高能耗高污染領(lǐng)域的貸款設(shè)定較低的折價(jià)率甚至不納入合規(guī)質(zhì)押品范圍，以此調(diào)整商業(yè)銀行的貸款投向，從而實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控的目的。
“我們預(yù)測(cè)有降準(zhǔn)一次，主要是認(rèn)為需要應(yīng)對(duì)未來外匯占款繼續(xù)下降所帶來的貨幣政策收緊效應(yīng)，”章俊對(duì)本報(bào)記者表示，外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣減少，9月份M2增速下降很大程度上就是外匯占款下降造成的緊縮效應(yīng)的體現(xiàn)。因此除了考慮增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)之外，例如信貸質(zhì)押再貸款，通過降準(zhǔn)提升貨幣乘數(shù)也是另一種對(duì)沖的方式。
章俊也認(rèn)為，目前央行在四季度可能還會(huì)有降準(zhǔn)降息各一次，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍程度的提升，貨幣流通速度也會(huì)有所改善，這會(huì)有助于流動(dòng)性環(huán)境的進(jìn)一步改善，再加上類似信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款之類的創(chuàng)新政策工具的配合，就實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身而言不需要進(jìn)一步降準(zhǔn)。
不久前，央行宣布擴(kuò)大信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的合格質(zhì)押品選擇范圍。這被市場(chǎng)視為央行開辟了基礎(chǔ)貨幣投放的另一有利渠道。
“商業(yè)銀行通過向央行質(zhì)押信貸資產(chǎn)獲得再貸款，而這個(gè)再貸款就是央行釋放的基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)然從這種途徑釋放的基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性掌握在商業(yè)銀行手中，取決于他們向央行做多少質(zhì)押再貸款?！闭驴≌f。
一方面，外匯占款連續(xù)大幅下降，基礎(chǔ)貨幣投放減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱不振，另一方面國債收益率大幅下降，央行對(duì)信貸抵押資產(chǎn)再貸款是在結(jié)構(gòu)上給予的資金支持，似乎是較好的解決辦法。
但章俊對(duì)此依然表示擔(dān)憂：“主動(dòng)權(quán)在銀行手里，現(xiàn)在銀行隨著壞賬率上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有惜貸的傾向，未必會(huì)為了增加貸款而向央行做信貸質(zhì)押。”
章俊稱，因?yàn)楝F(xiàn)在質(zhì)押的信貸資產(chǎn)種類以及質(zhì)押率還沒有一個(gè)明確的規(guī)定，短期內(nèi)規(guī)模很難做大?？葱刨J更多的是看結(jié)構(gòu)，9月份信貸轉(zhuǎn)好，除了量上有增加，更多是在結(jié)構(gòu)上看到票據(jù)融資下降，同時(shí)中長期貸款（住房按揭和企業(yè)貸款）上升。
定向調(diào)控思路將繼續(xù)
在以上種種經(jīng)濟(jì)背景下，下一步的貨幣政策走向值得關(guān)注，市場(chǎng)認(rèn)為定向調(diào)控的思路仍將繼續(xù)。
在楊馳看來，央行總的調(diào)控目的仍然是守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，確保全社會(huì)保持適度的流動(dòng)性。在外匯占款放緩的背景下，央行通過信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、政策性銀行注資等新的貨幣投放渠道，力圖將更多資金引入“三農(nóng)”、小微、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。
“現(xiàn)在的問題是，貨幣政策要真正發(fā)揮效應(yīng)，如何解決‘三大沖突’才是關(guān)鍵?！睏铖Y向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，一是總量性政策和結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向的沖突。貨幣政策屬于總量調(diào)控政策，主要目標(biāo)在于保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、促進(jìn)國際收支平衡，傳統(tǒng)上并不賦予結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。
二是高融資成本與弱信貸需求的沖突。一方面，降低企業(yè)融資成本是今年貨幣政策的重點(diǎn)。企業(yè)融資成本居高不下和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在嚴(yán)重阻礙有一定關(guān)系，但主要原因在于全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升過快，同時(shí)大量“僵尸”企業(yè)占用過多信貸資源形成了擠出效應(yīng)。同時(shí)，銀行籌資成本過高也抬高了企業(yè)融資成本。受金融脫媒、影子銀行影響，資金流出銀行體系的趨勢(shì)日益明顯，市場(chǎng)利率上升使得銀行和企業(yè)成為高成本的共同受害者。另一方面，“資產(chǎn)配置荒”的背后是企業(yè)信貸需求疲軟，收縮戰(zhàn)線、保守經(jīng)營是大中型企業(yè)當(dāng)前運(yùn)行的主基調(diào)，制造業(yè)投資增速連續(xù)下滑反映了這一事實(shí)。盡管貨幣政策在降息、降準(zhǔn)和調(diào)整存貸比方面還有一定空間，但完全解決高成本難題、激活企業(yè)融資需求還有待于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
三是降杠桿去產(chǎn)能與穩(wěn)增長保就業(yè)的沖突。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率為217.3%，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中游水平，但非金融企業(yè)的杠桿率123.1%是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，高杠桿潛伏著嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿成為當(dāng)務(wù)之急。同時(shí)，鋼鐵、水泥、電解鋁、造船等行業(yè)的產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重，政府的隱性擔(dān)保導(dǎo)致大量產(chǎn)能過剩企業(yè)僵而不死，過剩產(chǎn)能無法出清，沉淀在低效部門的資金導(dǎo)致貨幣流通速度下降。但穩(wěn)增長、保就業(yè)的形勢(shì)使得降杠桿、去產(chǎn)能投鼠忌器。大量產(chǎn)能過剩行業(yè)背后牽涉GDP、財(cái)政收入、就業(yè)人數(shù)、銀行信貸，簡單地予以限制有可能引發(fā)區(qū)域性行業(yè)性金融風(fēng)險(xiǎn)，無法一關(guān)了之?！笆濉逼陂g每年需在城鎮(zhèn)安排就業(yè)的人數(shù)，仍然維持在2500萬人。如果經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，勢(shì)必對(duì)就業(yè)會(huì)產(chǎn)生影響。
楊馳認(rèn)為，解決“三大沖突”沒有現(xiàn)成的答案，可行的措施是：在確保不發(fā)生區(qū)域性行業(yè)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，以靈活的政策導(dǎo)向?qū)_實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)完成實(shí)質(zhì)性調(diào)整贏得更多的寶貴時(shí)間。
